上半年，受終端需求回升以及原鋁對廢鋁替代增加的影響，電解鋁社會庫存大幅下降。二季度，滬鋁走出深V反彈行情，累計漲幅近30%；三季度，滬鋁強勢行情有望延續(xù)。

　　地產、基建投資持續(xù)向好

　　隨著國內新冠肺炎疫情得到有效控制，下游復工較為積極。2020年1—6月，鋁材產量為2645.8萬噸，同比增加13.2%。從復工節(jié)奏來看，4月以后國內的鋁材產量和鋁合金產量增長較快，這從側面印證了下游消費較好。

　　從我國鋁材消費結構來看，建筑地產用鋁占據(jù)1/3的鋁材終端消費，包括鋁門窗、建筑幕墻、鋁模板等。其中，以鋁合金門窗為建筑地產用鋁需求最主要部分，一般與地產竣工相對應。從2019年下半年開始，地產竣工端顯著回暖，2019年全年房屋竣工面積同比增長2.6%，這也是2018年以來竣工面積累計同比增速首次轉正。近期，新開工面積增速與竣工面積增速之間的剪刀差開始收窄，印證了地產后周期啟動，對電解鋁需求拉動較大。

　　基建方面，“寬財政+寬貨幣”政策效果逐步顯現(xiàn)，社融數(shù)據(jù)連續(xù)超預期，全年基建投資增速有望提高至13.7%—20%，下半年基建投資增速或較二季度進一步提高。國家電網(wǎng)“新基建”領導小組會議明確電網(wǎng)投資方向：以數(shù)字基礎設施建設為主要內容的電網(wǎng)信息化以培養(yǎng)戰(zhàn)略新興產業(yè)、以特高壓為代表重點的新型能源基礎設施建設以優(yōu)化電力資源配置，促進能源結構調整和低碳清潔發(fā)展。4月4日國家電網(wǎng)表示2020年特高壓建設項目投資規(guī)模提高到1811億元，這將有效帶動上下游產業(yè)發(fā)展，拉動社會投資3600億元，總體規(guī)模近5411億元，“新基建”中的特高壓項目將為電解鋁消費帶來顯著增量。

　　家電、汽車銷量有所增加

　　過去20年，我國一共經(jīng)歷過4次信貸擴張周期，分別在2007年、2009年、2012年和2015年，每一次信貸擴張周期都伴隨著房地產市場景氣度回升和家電銷量回暖。從社融數(shù)據(jù)來看，目前我國處在第五輪信貸擴張周期。預計此輪信貸擴張周期將同樣伴隨著家電銷量的大幅上升，下半年家電銷量可期。

　　近期汽車市場消費企穩(wěn)回升，一方面是疫情期間被抑制的需求得到釋放，另一方面是受促進消費政策以及市場促銷活動的推動。在各地出臺汽車消費刺激政策和各大車企促銷活動持續(xù)加大力度的情況下，未來汽車產銷有望逐步改善。

　　電解鋁成本跌至歷史底部

　　受海運費下調影響，進口鋁土礦價格不斷下行。最新數(shù)據(jù)顯示，進口鋁土礦價格為46.5美元/噸，已經(jīng)處于歷史25分位數(shù)以下。目前原油價格企穩(wěn)反彈，海運費也水漲船高，預計進口鋁土礦價格下行幅度不會太大，下半年有可能回升到50美元/噸以上。

　　國內氧化鋁廠的氧化鋁成本大都在2400元/噸左右，除了廣西地區(qū)有微利以外，大部分地區(qū)處于虧損狀態(tài)，因此眾多氧化鋁廠選擇減產。隨著下半年電解鋁產能的增加，預計氧化鋁消費將有所提高，氧化鋁價格也會得到一定提振。

　　鋁土礦和氧化鋁價格均處于歷史較低位置，后續(xù)上漲彈性較大。其他輔料價格，如預焙陽極價格都不算高，同時預焙陽極企業(yè)利潤較低，后續(xù)預計將效仿電解鋁企業(yè)一樣選擇減產，疊加全球貨幣寬松，原材料價格上行概率較大，電解鋁成本將得到更加堅實的支撐。

　　實際可流通鋁錠資源有限

　　受疫情以及春節(jié)放假影響，一季度國內電解鋁進入累庫階段，庫存最高升至167.6萬噸。不過，進入二季度以后，電解鋁社會庫存大幅下降，且下降幅度遠超預期，目前社會庫存僅69.9萬噸，較最高值下降97.7萬噸。

　　原鋁與廢鋁價差迅速收窄，甚至出現(xiàn)倒掛。部分加工廠開始選擇利用原鋁替代廢鋁，原鋁添加比例從前期2%抬升至20%以上，促使原鋁需求量增加約30萬噸。隨著產業(yè)集中度提升，鋁加工企業(yè)紛紛搬遷至電解鋁廠附近，電解鋁更多以鋁水的形式存在，導致實際可流通的鋁錠資源有限，低庫存或成為常態(tài)。在此情況下，電解鋁價格難以大幅下跌。

　　風險提示

　　一是電解鋁生產企業(yè)增產意愿上升，四季度投產壓力加大。

　　2017年供給側改革之后，電解鋁產能天花板確定，產量一直保持不溫不火態(tài)勢。本來預計2020年上半年產能會大幅增加，但受疫情影響，上半年大部分產能并未如期釋放，疊加3月底鋁價大跌導致電解鋁廠虧損嚴重而選擇減產，上半年電解鋁供給呈現(xiàn)偏緊局面。

　　在國內疫情得到有效控制后，電解鋁終端消費迅速回升，電解鋁價格自4月底一路反彈至15000元/噸左右。但電解鋁成本端如氧化鋁、燒堿價格一直在低位徘徊，電解鋁利潤迅速釋放，最高在2000元/噸以上。在利潤驅使下，本該上半年投產的產能可能都會在下半年投產。從投產節(jié)奏來看，四季度投產壓力明顯增大。

　　二是滬鋁與倫鋁的比值走高，電解鋁進口沖擊較大。

　　3月中旬開始，由于海內外庫存走勢分化，滬鋁與倫鋁的比值一路走高，從最低點7.31一路升至9.25。進口盈利窗口罕見地打開，這給予了貿易商套利的機會，貿易商不斷從海外進口電解鋁。預計隨著后續(xù)電解鋁不斷到港，國內電解鋁市場將受到一定沖擊。