今年電解鋁成為“供給側(cè)改革”的又一個(gè)風(fēng)口品種，自年初至今，“2+26+3”地區(qū)針對(duì)電解鋁及其原輔料的采暖季限產(chǎn)、全國(guó)性電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的清理整頓等政策面消息，輪番成為鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的炒點(diǎn)，并帶來(lái)了市場(chǎng)做多資金對(duì)滬鋁久違的青睞。當(dāng)然，多頭的路徑也并非一帆風(fēng)順，市場(chǎng)對(duì)電解鋁“供給側(cè)改革”的預(yù)期不斷反復(fù)，這帶來(lái)了鋁價(jià)在上半年絕大多數(shù)時(shí)間的區(qū)間盤(pán)整。直到6月下旬開(kāi)始，伴隨新疆、山東等產(chǎn)鋁大戶的減產(chǎn)舉措陸續(xù)落地，市場(chǎng)對(duì)“供給側(cè)改革”最終兌現(xiàn)的預(yù)期逐漸由此前的猶疑，轉(zhuǎn)向更大程度的信任，這帶來(lái)了鋁價(jià)自13500到14500的1000點(diǎn)反彈。

　　而當(dāng)下，市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題就是，鋁價(jià)還有多少上漲空間？

　　我們認(rèn)為，鋁價(jià)迄今為止的漲勢(shì)都是基于一條邏輯：預(yù)期大于現(xiàn)實(shí)，即預(yù)期和現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)了劈叉，市場(chǎng)押注在“供給側(cè)改革”帶來(lái)電解鋁供給短缺的預(yù)期上，并因此推高了鋁價(jià)，但卻無(wú)視了整個(gè)上半年電解鋁供給過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)。不過(guò)，在供給短缺的預(yù)期先行之后，鑒于近期多個(gè)電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的減產(chǎn)，下半年供給短缺的現(xiàn)實(shí)似乎也在跟進(jìn)。由此，鋁價(jià)的邏輯將轉(zhuǎn)變?yōu)椤F(xiàn)實(shí)對(duì)預(yù)期的追趕，在這一過(guò)程中供給短缺的預(yù)期是進(jìn)一步強(qiáng)化還是弱化，將決定鋁價(jià)下半年的高度。

　　一、供給過(guò)剩的“現(xiàn)實(shí)”

　　如果拋開(kāi)今年上半年鋁價(jià)的亮麗表現(xiàn)，單從供需基本面的角度來(lái)看，今年迄今國(guó)內(nèi)電解鋁市場(chǎng)呈現(xiàn)的是一個(gè)供給大幅過(guò)剩的格局。根據(jù)阿拉丁的數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底國(guó)內(nèi)電解鋁總建成產(chǎn)能已接近4347.7萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能在3849.2萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率接近88.5%，為近4年記錄高點(diǎn)。1-6月國(guó)內(nèi)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量接近1848萬(wàn)噸，月均產(chǎn)量在308萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)19.8%，遠(yuǎn)高于去年同期的1.3%，亦處在近5年產(chǎn)量增速高點(diǎn)。

　　與去年年底時(shí)相比，今年上半年國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能新增230萬(wàn)噸，這主要得益于新投及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的增加，同時(shí)減產(chǎn)產(chǎn)能相對(duì)較少。根據(jù)阿拉丁的數(shù)據(jù)顯示，1-6月國(guó)內(nèi)累計(jì)新投電解鋁產(chǎn)能221萬(wàn)噸，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能63.5萬(wàn)噸，減產(chǎn)產(chǎn)能47萬(wàn)噸，合計(jì)產(chǎn)能凈增加237.5萬(wàn)噸。

　　其中，新投產(chǎn)能仍主要集中在山東、內(nèi)蒙古、新疆等成本低廉的產(chǎn)區(qū)，投產(chǎn)時(shí)間以一季度和5月份為主（4月出臺(tái)“供給側(cè)改革”政策對(duì)產(chǎn)能新投一度有所壓制，但因后續(xù)未有明確舉措跟進(jìn)，5月份電解鋁產(chǎn)能新投全面復(fù)蘇）；復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能分布的產(chǎn)區(qū)廣泛，西北、西南、河南等地都有涉及，這主要是受到二季度以來(lái)鋁廠持續(xù)高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)；而減產(chǎn)產(chǎn)能主要來(lái)自山東魏橋和新疆鋁廠的貢獻(xiàn)，但直到改革政策轉(zhuǎn)向明朗化的6月份，減產(chǎn)的規(guī)模才有所擴(kuò)大。

　　在電解鋁供應(yīng)放量之下，國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存也呈現(xiàn)大幅攀升格局。根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，國(guó)內(nèi)11個(gè)主要貿(mào)易流轉(zhuǎn)地的鋁錠庫(kù)存合計(jì)在120.9萬(wàn)噸，相較去年同期的34.7萬(wàn)噸大增86.2萬(wàn)噸，相較去年年底的35.2萬(wàn)噸大增85.7萬(wàn)噸。不過(guò)，鑒于納入該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的鋁錠庫(kù)存既有鋁廠庫(kù)存，也有貿(mào)易商及下游加工商的庫(kù)存，因此單純看鋁錠庫(kù)存的增加，其實(shí)并不能明確區(qū)分是主動(dòng)增庫(kù)存還是被動(dòng)增庫(kù)存。

　　我們結(jié)合上半年出庫(kù)的情況來(lái)看：1月-2月，鋁錠庫(kù)存增加60逾萬(wàn)噸，出庫(kù)量下降，這顯示該階段需求疲弱，供應(yīng)過(guò)剩凸顯，庫(kù)存增加表現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存；3月-4月初，庫(kù)存增加近20萬(wàn)噸，出庫(kù)量上升，顯示該階段需求轉(zhuǎn)好，供需兩旺，并有期貨囤貨的意愿增加（表現(xiàn)為期貨交割的入庫(kù)量增加，因現(xiàn)貨對(duì)期貨貼水?dāng)U大），庫(kù)存增加主要表現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存；4月初-6月下旬，庫(kù)存增加約5萬(wàn)噸，出庫(kù)量持穩(wěn)在相對(duì)高位，顯示該階段需求較好，供需仍是兩旺，現(xiàn)貨對(duì)期貨維持貼水，但貼水在縮窄，因此現(xiàn)貨或期貨上的囤貨需求都較弱，庫(kù)存增加亦表現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存。

　　由此，我們看到今年上半年電解鋁的庫(kù)存增加，應(yīng)主要體現(xiàn)為被動(dòng)增庫(kù)存，即供給端的實(shí)質(zhì)性過(guò)剩。而這同時(shí)也意味著，上半年鋁價(jià)上漲的背后是“預(yù)期”和“現(xiàn)實(shí)”的劈叉。

　　二、“供給側(cè)改革”：預(yù)期先行，現(xiàn)實(shí)跟進(jìn)

　　“預(yù)期”和“現(xiàn)實(shí)”的劈叉將如何修復(fù)，是決定下半年鋁價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。

　　我們首先考察下當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋁廠的盈利情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)依賴(lài)鋁廠自主性的減產(chǎn)來(lái)修正供給過(guò)剩的“現(xiàn)實(shí)”，幾乎是一件不可能的事情，相反鋁廠繼續(xù)增產(chǎn)的動(dòng)力十足。

　　根據(jù)我們持續(xù)跟蹤測(cè)算的電解鋁冶煉成本數(shù)據(jù)顯示，截至7月中旬，國(guó)內(nèi)鋁廠平均含稅完全成本（產(chǎn)量加權(quán)）接近12880元/噸，平均盈利1330元/噸，年內(nèi)持續(xù)盈利已超過(guò)5個(gè)月，為2010年以來(lái)第三大最長(zhǎng)盈利周期，僅次于2011年（連續(xù)盈利10個(gè)月）和2016年（連續(xù)盈利8個(gè)月），且日均盈利達(dá)到970元/噸，高于2011年（日均盈利670元/噸）和2016年（日均盈利940元/噸）。這其中，低成本產(chǎn)區(qū)如山東、新疆等地鋁廠的盈利達(dá)到1550元/噸，高成本的產(chǎn)區(qū)利潤(rùn)也有接近600元/噸。再?gòu)匿X廠成本產(chǎn)能分位數(shù)的情況來(lái)看，截至7月中旬，國(guó)內(nèi)約99%以上的鋁廠處在完全成本的盈利中，100%處在現(xiàn)金成本的盈利中。

　　這也就意味著，當(dāng)前從成本產(chǎn)能分位數(shù)的角度去尋找鋁價(jià)的上方高點(diǎn)，幾乎沒(méi)有指導(dǎo)意義。在供給端的高利潤(rùn)之下，電解鋁合規(guī)產(chǎn)能的增產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)，過(guò)剩局面的調(diào)整就只能依賴(lài)鋁廠的被動(dòng)減產(chǎn)，而被動(dòng)減產(chǎn)的空間有多大，則完全取決于“供給側(cè)改革”的落地程度。

　　自從今年4月初爆出電解鋁“供給側(cè)改革”的消息之后，此番改革能否落地的質(zhì)疑不斷，市場(chǎng)的預(yù)期也經(jīng)歷了從最初的火爆到?；倪^(guò)程，二季度鋁價(jià)的沖高回落亦驗(yàn)證了這一點(diǎn)。但6月中旬至今，改革預(yù)期迎來(lái)了第二輪炒作，而這一輪配合了鋁廠切實(shí)的減產(chǎn)行動(dòng)，鋁價(jià)也走出持續(xù)一個(gè)月的穩(wěn)健漲勢(shì)。這讓市場(chǎng)看到，在“供給側(cè)改革”的預(yù)期先行之后，供給收縮的現(xiàn)實(shí)也在跟進(jìn)。

　　從目前已爆出的電解鋁違規(guī)產(chǎn)能清理情況來(lái)看，主要涉及新疆、山東、廣西、內(nèi)蒙古等產(chǎn)區(qū)，清理之前的在產(chǎn)違規(guī)產(chǎn)能合計(jì)約在369萬(wàn)噸，截至7月中旬已經(jīng)關(guān)停的違規(guī)產(chǎn)能合計(jì)在55萬(wàn)噸，正在關(guān)停中的違規(guī)產(chǎn)能合計(jì)在134萬(wàn)噸，剩余180萬(wàn)噸產(chǎn)能暫未有明確消息。

　　基于當(dāng)前369萬(wàn)噸的違規(guī)產(chǎn)能規(guī)模，已關(guān)停及正在關(guān)停的產(chǎn)能數(shù)已經(jīng)超過(guò)一半。與此同時(shí)，6月迄今國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存的上升勢(shì)頭開(kāi)始明顯放緩，截至7月中旬庫(kù)存的增量?jī)H在1萬(wàn)噸，而這一階段也是出庫(kù)量逐漸下降的階段，這意味著供應(yīng)增量在顯著收縮。

　　伴隨鋁廠被動(dòng)減產(chǎn)的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)電解鋁的供給短缺將是大概率事件。

　　首先對(duì)需求端做一個(gè)整體評(píng)估，我們利用房地產(chǎn)投資增速及房屋施工面積增速與鋁材產(chǎn)量增速之間的擬合度，綜合考慮當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)投資增速可能落在3-7%，房屋施工面積增速可能落在3-5%，對(duì)應(yīng)得到今年鋁材產(chǎn)量增速分別在9-12%和10-12%，中值大約在11%左右。隨后從鋁材產(chǎn)量推測(cè)到今年國(guó)內(nèi)電解鋁的消費(fèi)量大約在3526萬(wàn)噸，同比增速接近7.0%，絕對(duì)增量可能在232萬(wàn)噸（具體測(cè)算方法可參閱我們此前專(zhuān)題報(bào)告《滬鋁那些事兒（三）：供給側(cè)改革下的供需平衡測(cè)算》）。這里扣減掉上半年的消費(fèi)增量（大約在189萬(wàn)噸），今年下半年電解鋁的消費(fèi)增量還將有43萬(wàn)噸。

　　我們基于369萬(wàn)噸違規(guī)產(chǎn)能，以及下半年接近208萬(wàn)噸的新投合規(guī)產(chǎn)能和大約44萬(wàn)噸的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，對(duì)下半年國(guó)內(nèi)電解鋁的供給端再做一個(gè)評(píng)估。從目前情況來(lái)看，違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停的比例已經(jīng)超過(guò)一半，我們預(yù)計(jì)下半年整個(gè)關(guān)停比例可能落在50-80%。而新投及復(fù)產(chǎn)的合規(guī)產(chǎn)能因當(dāng)前鋁廠的高利潤(rùn)，下半年達(dá)產(chǎn)的比例可能會(huì)落在60-70%左右。由此得到，今年下半年國(guó)內(nèi)電解鋁供給端的縮減量最少可能在4萬(wàn)噸，最多可能在72萬(wàn)噸。再疊加消費(fèi)的增量，下半年電解鋁的供給短缺將是大概率事件，最少可能短缺47萬(wàn)噸，最多可能短缺115萬(wàn)噸。此外，這里我們沒(méi)有考慮采暖季的限產(chǎn)影響，預(yù)計(jì)疊加采暖季的供給收縮之后，短缺的規(guī)模只會(huì)更大，不會(huì)更小。

　　三、供給短缺的“現(xiàn)實(shí)”在跟進(jìn)，鋁價(jià)還有多少上漲空間？

　　在下半年電解鋁市場(chǎng)大概率出現(xiàn)供給短缺的情況下，我們卻認(rèn)為鋁價(jià)的上漲空間并不是那么篤定。

　　首先，我們認(rèn)為當(dāng)前的鋁價(jià)是基于供給缺口預(yù)期之下的價(jià)格，并非基于實(shí)際供需面的價(jià)格，也就是說(shuō)如果是基于供需基本面的現(xiàn)狀看，鋁價(jià)應(yīng)該在圖9中的P0位置，但市場(chǎng)對(duì)于需求的預(yù)期增加（需求曲線右移）和“供給側(cè)改革”之下供給的預(yù)期收縮（供給曲線左移），使得鋁價(jià)一定程度上提前兌現(xiàn)了供給短缺的預(yù)期，并上漲到P1位置；

　　其次，鋁價(jià)這輪漲幅是否已經(jīng)完全兌現(xiàn)了供給短缺的預(yù)期，或者說(shuō)假如按照我們測(cè)算的47-115萬(wàn)噸缺口數(shù)，合理的鋁價(jià)漲幅應(yīng)該到什么水平，當(dāng)前鋁價(jià)是已經(jīng)漲過(guò)度，還是尚有空間，這并不明確；

　　最后，我們只能給出三種情景假設(shè)：

　　第一，如果后期“供給側(cè)改革”舉措繼續(xù)密集落地，供給短缺預(yù)期被進(jìn)一步強(qiáng)化，并且在現(xiàn)貨端造成實(shí)際供應(yīng)的吃緊，推升現(xiàn)貨對(duì)期貨的升水，令期限結(jié)構(gòu)從當(dāng)前的Contango轉(zhuǎn)向Back，那么滬鋁上漲空間猶大；

　　第二，如果僅是維持現(xiàn)有預(yù)期，滬鋁恐將陷入14100-14500的盤(pán)整，14500以上的阻力較大；

　　第三，如果鋁廠減產(chǎn)不及預(yù)期，或者需求降溫，那么鋁價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)就將加大。