東北證券發(fā)表研報，堅定看好電解鋁板塊，建議把握行業(yè)龍頭，關(guān)注未來格局演變。主要邏輯如下：

　　（1）供需今年緊平衡，明后年缺口逐漸擴大，支撐鋁價維持上行；

　?。?）庫存作為調(diào)節(jié)供需的“蓄水池”，10月份下旬社會庫存逐漸開始出現(xiàn)拐點，夯實上升通道；

　　（3）行業(yè)利潤尚未達到平均水平，負債率高企，持續(xù)改善空間很大。東北證券預(yù)計，隨供給側(cè)改革持續(xù)推進、“2+26+3”城市采暖季限產(chǎn)、原料成本推動等因素，鋁價年內(nèi)漲勢將持續(xù)，現(xiàn)貨目標價預(yù)計達到2萬元/噸。

　　在鋁板塊投資上，東北證券認為，具備原料自給優(yōu)勢、業(yè)績彈性大、受益于未來行業(yè)格局的龍頭股或有超額收益，綜合考慮業(yè)績彈性、盈利能力、能源結(jié)構(gòu)，建議重點關(guān)注中國鋁業(yè)（02600）（產(chǎn)銷量大、原料自給率高）、云鋁股份（國內(nèi)唯一水電鋁標的，能源結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯）、索通發(fā)展（預(yù)焙陽極龍頭）。

　　“供需、庫存、政策”齊發(fā)力，行情持續(xù)有期待

　　1. 供需格局：今年緊平衡，明年有缺口

　　7-8月份電解鋁供給量逐步收縮，需求依舊向好。根據(jù)國家統(tǒng)計局及IAI數(shù)據(jù)，8月份中國電解鋁產(chǎn)量264萬噸，全球產(chǎn)量495.4萬噸，同比分別減少3.7%及1.2%，電解鋁單月供給量逐步減少，增速處近5年來低位。原鋁凈進口方面，8月份為0.75萬噸，占國內(nèi)電解鋁供給總量比例較小。

　　需求端方面，鋁是有色基本金屬中需求最旺盛的，國內(nèi)對鋁金屬消耗增速明顯高于世界平均。從需求結(jié)構(gòu)角度來看，建筑、電力、交運對鋁金屬消費占比分別為32%、16%、13%，投資增速分別為7.9%、9.9%、14.3%，受益于鋁型材輕量化替代、主要應(yīng)用領(lǐng)域投資增速向好，根據(jù)安泰科、阿拉丁預(yù)測，預(yù)計2017、2018年全年國內(nèi)電解鋁消耗增速7-8%。

　　供需今年緊平衡，明后年缺口逐漸擴大，支撐鋁價維持上行。同時考慮違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)、“2+26+3”城市秋冬季限產(chǎn)30%等影響因素，在中性假設(shè)條件下，東北證券預(yù) 計2017年全年供給緊平衡，小幅過剩92萬噸，2018年供需出現(xiàn)缺口，供給短缺107萬噸，2019年供給短缺擴大至345萬噸。

　　根據(jù)百川數(shù)據(jù)顯示，1-8月份電解鋁產(chǎn)量2448萬噸。綜合考慮增幅產(chǎn)能、潛在減產(chǎn)產(chǎn)能，東北證券預(yù)計9-12月份產(chǎn)量1230萬噸，估計全年產(chǎn)量3678萬噸。考慮30%環(huán)保限產(chǎn)，影響今年1.5個月計算，預(yù)計2017全年產(chǎn)量3673萬噸，2018年全年產(chǎn)量3764萬噸，2019年全年產(chǎn)量3768萬噸。需求端方面，根據(jù)安泰科測算，預(yù)計全年總需求3580萬噸。若假設(shè)電解鋁需求增速8%，則2018年全年需求3866萬噸，2019年需求4176萬噸。

　　2. 電解鋁社會庫存拐點逐步顯現(xiàn)

　　十月下旬電解鋁社會庫存逐步出現(xiàn)向下拐點，夯實鋁價上升通道。庫存是鋁產(chǎn)品供需調(diào)節(jié)的“蓄水池”，年初至今，8地電解鋁社會庫存從36萬噸上升至151萬噸，增加115萬噸。SHFE期鋁庫存從3萬噸上升至56.3萬噸，增加53萬噸。

　　電解鋁鋁錠庫存快速攀升，是因為上半年主要電解鋁企業(yè)維持滿產(chǎn)狀態(tài)，同時由于違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)，導(dǎo)致大量鋁水變成鋁錠，促使電解鋁社會庫存上升至3年以來高位。

　　隨違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)、2+26城市限產(chǎn)，需求端9月份開始步入消費旺季，東北證券預(yù)計10月下旬庫存拐點逐步顯現(xiàn)，進一步支撐鋁價維持穩(wěn)健上行通道。結(jié)合“供需平衡”測算，東北證券認為2017年社會庫存將逐步降至120萬噸以下，2018年降至90萬噸以下。

　　3. 冶煉企業(yè)負債率高企，鋁行業(yè)利潤亟待提升

　　東北證券分別統(tǒng)計了114家有色（鋁板塊：19家）、34家鋼鐵、37家煤炭上市公司的經(jīng)營狀況。營收方面，2017H1有色、鋼鐵、煤炭總營收分別為6577、6670、4512億元，鋼鐵、有色基本持平，但是有色、鋼鐵、煤炭對應(yīng)上市公司的歸母凈利潤分別為190、217、487億元，有色板塊利潤遠低于鋼鐵、煤炭。這一點從行業(yè)平均毛利率也可以看出，2017H1有色板塊毛利率（整體法）為10.39%，與鋼鐵板塊毛利率10.44%基本持平，但遠低于煤炭板塊毛利率30.06%。同為大周期行業(yè)，總體來看，對標鋼鐵、煤炭，有色板塊利潤提升上升空間非常大。

　　“鋁”作為有色板塊中消耗量最大的金屬，由于供給側(cè)改革，行業(yè)利潤小幅改善，鋁子板塊2017H1毛利率10.45%（2016H1毛利率10.63%）保持平穩(wěn)，凈利率2.85%（2016H1凈利率2.33%）微幅改善。但是東北證券可以看到，2017H1有色板塊整體毛利率10.39%，凈利潤率3.31%，作為供給側(cè)改革的首選行業(yè)，鋁行業(yè)子板塊凈利潤率2.85%，尚未達到行業(yè)平均水平，東北證券認為利潤進一步提升的空間廣闊。

　　從板塊平均資產(chǎn)負債率角度看，有色57.67%、鋼鐵65.58%、煤炭54.67%，負債率高企，尚需利潤進一步提升，來改善資產(chǎn)負債表。在有色各子板塊中，鋁行業(yè)負債率最高，達到64.08%。東北證券認為，對于鋁行業(yè)，通過抬升全行業(yè)利潤來改善負債情況最為迫切。

　　從基本金屬綜合能耗來看，電解鋁綜合能耗最高1685千克標準煤/噸，為電解銅5.8倍，電解鋅1.85倍、電解鉛3.9倍。高耗能疊加產(chǎn)能過剩、無序生產(chǎn)，鋁行業(yè)整頓進一步提高產(chǎn)業(yè)集中度仍是重要任務(wù)，從這個角度看，電解鋁供給側(cè)改革將持續(xù)、深入進行，鋁價安全邊際很高。

　　原料漲價擠壓電解鋁利潤，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋大勢所趨

　　1. 氧化鋁：產(chǎn)能集中度高，具備一定議價能力

　　氧化鋁產(chǎn)能與電解鋁產(chǎn)能相匹配，伴隨電解鋁大幅擴張。截止2017年8月，我國氧化鋁總產(chǎn)能達到7998萬噸，開工產(chǎn)能為6820萬噸，平均開工率為86%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)經(jīng)驗，氧化鋁價格約為電解鋁價格17.8%，之間存在一定的價格關(guān)聯(lián)。受環(huán)保及電解鋁價格上漲拉動影響，氧化鋁價格已突破歷史高位，山東地區(qū)報價3630元/噸（年初價格2960元，漲幅22.6%）。氧化鋁價格上漲擠壓一部分電解鋁利潤，也在成本端進一步支撐電解鋁價格維持上漲態(tài)勢。

　　氧化鋁產(chǎn)能集中度相對較高，具備一定議價能力。山東、山西、河南和廣西四省的氧化鋁總產(chǎn)能占全國88%。同時，根據(jù)百川資訊及公開資料顯示，截止2017年8月，全國十大氧化鋁企業(yè)依次為中鋁、魏橋、信發(fā)、錦江、東方希望、中電投、華錦、南山、文山以及香江萬基，合計產(chǎn)能6928萬噸，占全國總產(chǎn)能87%。

　　供需及庫存方面，根據(jù)wind統(tǒng)計的單月供需平衡數(shù)據(jù)，從全年累計數(shù)據(jù)看，氧化鋁呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。8月份單月供給小幅過剩22萬噸，但綜合1-8月份整體數(shù)據(jù)，氧化鋁短缺33萬噸。庫存方面，連云港、鲅魚圈港、青島港的“三地氧化鋁社會庫存”，從最高點122萬噸下降至48萬噸。綜合考慮后續(xù)秋冬季環(huán)保限產(chǎn)、運輸困難、電解鋁企業(yè)提前備貨等因素，東北證券預(yù)計氧化鋁供需緊平衡狀態(tài)將持續(xù)，夯實氧化鋁價格上漲基礎(chǔ)。

　　2013-2015年我國電解鋁產(chǎn)能無序擴張嚴重，氧化鋁的配套產(chǎn)能也處于相對過剩狀態(tài)，行業(yè)總的產(chǎn)能利用率偏低。綜合考慮“2+26+3”城市環(huán)保限產(chǎn)30%影響，基于中性假設(shè)，2017年我國氧化鋁的供給將短缺約10萬噸，處于緊平衡狀態(tài)。從2018開始，我國氧化鋁將出現(xiàn)供給短缺，年均短缺283萬噸左右。支撐氧化鋁價格維持高位。

　　2. 預(yù)焙陽極：電解鋁生產(chǎn)耗材，“自備”與“商業(yè)”并舉

　　受秋冬季環(huán)保限產(chǎn)、新增產(chǎn)能準入門檻提高、石油焦/煤瀝青等成本推動影響，預(yù)備陽極價格攀升至4462元/噸高點，年初至今漲幅達66%，上漲態(tài)勢持續(xù)。根據(jù)《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011 年本）》的規(guī)定，新建預(yù)焙陽極項目產(chǎn)能必須達到10萬噸以上，2013年國家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》規(guī)定，禁止建設(shè)15萬噸以下的獨立鋁用炭陽極項目。

　　根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，預(yù)焙陽極全國合計建成產(chǎn)能2403萬噸，運行產(chǎn)能2017萬噸，綜合產(chǎn)能利用率84%。其中“自備”預(yù)焙陽極建成產(chǎn)能1117萬噸，運行產(chǎn)能985萬噸，“商用”預(yù)焙陽極建成總產(chǎn)能1285萬噸，運行產(chǎn)能1032萬噸。

　　經(jīng)過測算，若假設(shè)“2+26”城市秋冬季限產(chǎn)50%，預(yù)計影響預(yù)焙陽極總產(chǎn)能295萬噸（自備30.5萬噸，商用264.5萬噸）。若假設(shè)“2+26”城市秋冬季限產(chǎn)60%，預(yù)計影響預(yù)焙陽極總產(chǎn)能386.2萬噸（自備41.2萬噸，商用345萬噸）。

　　供需今年出現(xiàn)91萬噸缺口，明年缺口進一步擴大，支撐預(yù)焙陽極維持上行。同時考慮違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)、“2+26+3”城市秋冬季限產(chǎn)50%等影響因素，在中性假設(shè)條件下，東北證券預(yù)計2017年全年供給緊缺91萬噸，2018年供需缺口擴大至157萬噸。 百川資訊數(shù)據(jù)，1-7月份產(chǎn)量973萬噸，正常條件下東北證券預(yù)計8-12月份產(chǎn)量840萬噸?？紤]中性條件下，環(huán)保限產(chǎn)減少產(chǎn)量37萬噸，東北證券預(yù)計8-12月份對應(yīng)產(chǎn)量804萬噸，全年產(chǎn)量1777萬噸?？傂枨蠹s1868萬噸（國內(nèi)需求1763萬噸，全年出口105萬噸）。

　　百川資訊數(shù)據(jù)，1-7月份產(chǎn)量973萬噸，正常條件下東北證券預(yù)計8-12月份產(chǎn)量840萬噸?？紤]中性條件下，環(huán)保限產(chǎn)減少產(chǎn)量37萬噸，東北證券預(yù)計8-12月份對應(yīng)產(chǎn)量804萬噸，全年產(chǎn)量1777萬噸?？傂枨蠹s1868萬噸（國內(nèi)需求1763萬噸，全年出口105萬噸）。

　　3. 燒堿、冰晶石、鋁土礦：共享電鋁一杯羹

　　能源方面：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，電解鋁成本中30%以上為用電成本，受煤炭供給側(cè)改革影響，根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)顯示，天津港動力煤價格維持在584元/噸左右高位，考慮到國內(nèi)幾家主要的電解鋁巨頭已具備一定規(guī)模的自備電廠，且火電仍為電解鋁能源結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成，動力煤價格上漲將分享一部分電解鋁利潤。

　　輔料方面：作為電解鋁生產(chǎn)過程必須的燒堿、冰晶石等原料，目前價格分別為4950元/噸、5900元/噸，年初至今均保持價格上漲態(tài)勢，共享電解鋁價格上漲所帶來的利潤增厚。

　　原料方面：鋁土礦作為生產(chǎn)氧化鋁的原料，成本占比約為22%，受山西等地停產(chǎn)整頓等因素影響，國內(nèi)鋁土礦價格小幅抬升，目前價格在250元/噸左右。

　　4. 電解鋁：原料成本逐步提高，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋大勢所趨

　　電解鋁價格年初至今從12690萬元/噸上漲至16250萬元/噸（長江有色網(wǎng)10月10日報價），漲幅達28.5%。電解鋁利潤逐步攀升，上游氧化鋁、預(yù)備陽極等生產(chǎn)原料開始提價，分享一部分利潤。以山東地區(qū)為例，電解鋁成本中氧化鋁、電費、預(yù)備陽極分別占比45%、30%、17%，原料價格持續(xù)上漲抬高電解鋁單噸生產(chǎn)成本，這種情況利好原料自給率高、產(chǎn)業(yè)鏈全面的公司。

　　東北證券從公司和地區(qū)兩個維度對電解鋁生產(chǎn)成本和利潤進行初步理論估算，發(fā)現(xiàn)，各個地區(qū)間的電解鋁成本差別主要在于電價，不同公司間電解鋁成本差別主要在于原料自給率。其中，中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份由于具備較高原料自給率以及低廉用電成本，單噸理論毛利潤最高，分別為3065元、2536元、2392元。山東、內(nèi)蒙、新疆、云南由于電價優(yōu)勢，單噸理論毛利潤維持高位。

　　強者恒強，行業(yè)整合將加速

　　根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2011年至今，電解鋁產(chǎn)能從2273萬噸擴張至4370萬噸，主要增長區(qū)域集中在新疆、山東、內(nèi)蒙等地，企業(yè)集中在宏橋、信發(fā)、東方希望等。 目前，前15家電解鋁企業(yè)產(chǎn)能占全國電解鋁總產(chǎn)能70%，東北證券認為隨供給側(cè)改革去產(chǎn)能持續(xù)推進，電解鋁產(chǎn)能大概率將逐漸向優(yōu)勢、龍頭國有企業(yè)聚集，集中度將進一步提高，東北證券看好擁有全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢的龍頭國企中國鋁業(yè)，看好未來行業(yè)格局的持續(xù)演變。

　　供給端：前四家電解鋁龍頭企業(yè)產(chǎn)能占全國的36%，東北證券認為隨供給側(cè)改革持續(xù)、產(chǎn)能臵換跨省流程簡化，產(chǎn)能將進一步向優(yōu)勢龍頭國企靠攏，集中度將持續(xù)提高，看好2018 年行業(yè)格局的持續(xù)演變。

　　需求端：隨鋁板塊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整，高技術(shù)鋁板帶箔、輕合金仍是未來發(fā)展重點。東北證券預(yù)計2018 年電解鋁均價或維持1.6-1.8 萬元/ 噸區(qū)間，因此電解鋁企業(yè)仍有盈利改善空間，具備配價值。

　　東北證券堅定看好電解鋁板塊行情，建議重點配置龍頭公司。綜合考慮業(yè)績彈性、盈利能力、產(chǎn)銷量及能源結(jié)構(gòu)，建議重點關(guān)注中國鋁業(yè)（產(chǎn)銷量大、原料自給率高）。

　　中國鋁業(yè)推薦邏輯

　　產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，量價齊升。中鋁在總產(chǎn)能、銷量、原料自給等方面擁有絕對優(yōu)勢，其電解鋁產(chǎn)能394萬噸，占全國總產(chǎn)能的9.2%，國內(nèi)排名第二。氧化鋁產(chǎn)能1594萬噸，國內(nèi)第一。隨電解鋁價格持續(xù)上漲、產(chǎn)能利用率提升，公司最為受益。

　　行業(yè)龍頭，改革受益者。經(jīng)歷供給側(cè)改革后，市場份額、資源終究會向優(yōu)勢龍頭企業(yè)集中。中國鋁業(yè)為A股上市公司中產(chǎn)能、產(chǎn)量最大的企業(yè)，為其他三家的總和，龍頭優(yōu)勢明顯。同時公司在山東、新疆等電解鋁產(chǎn)能有限，受去產(chǎn)能影響較小。

　　國資委控股，央企背景。中國鋁業(yè)實際控制人為國資委，持股比例32.81%，為四家上市公司中唯一的大型央企。在電解鋁去產(chǎn)能、提高產(chǎn)業(yè)集中度方面，其意義不可小覷。

　　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計公司2017-2019年歸母凈利分別為28.06、44.5、57.7億元;EPS分別為0.19、0.30、0.39元。以9月11日收盤價算，對應(yīng)P/E為42.97X、27.1X、20.89X。結(jié)合電解鋁價格維持上行通道、公司產(chǎn)能及原料自給率高，受益于未來行業(yè)格局演變，維持買入評級。

　　風(fēng)險提示：供給側(cè)改革執(zhí)行不及預(yù)期、下游需求乏力。