基建投資增速受限

　　10月15日，滬鋅期貨庫存增長152%，表明此前推升鋅價(jià)的庫存邏輯宣告破產(chǎn)，市場中可供交割的精鋅有可能遠(yuǎn)超市場預(yù)期。對于后期，我們認(rèn)為鋅供應(yīng)不會(huì)成為決定鋅價(jià)的因素，而驅(qū)動(dòng)價(jià)格走勢的主要邏輯將集中在消費(fèi)端。在“基建補(bǔ)短板”政策指引下，市場預(yù)期內(nèi)需將再次擴(kuò)大，鋅等工業(yè)品的消費(fèi)將增加，但是通過對基建多個(gè)資金來源分析，我們認(rèn)為基建投資增速難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回升。

　　精鋅供應(yīng)充足

　　期貨庫存大幅增加，滿足了交割需求，這表明市場中并不缺少可供交割的貨源。第一，國內(nèi)精鋅供需回落幅度相近，數(shù)據(jù)顯示，1—8月中國精鋅產(chǎn)量同比下降6.62%，鋅消費(fèi)數(shù)據(jù)具有滯后性，1—6月精鋅消費(fèi)同比下降6.0%，但相關(guān)資訊公司調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，7—8月鍍鋅、壓鑄鋅合金等行業(yè)開工率并未出現(xiàn)明顯改觀，我們推斷1—8月精鋅消費(fèi)同比降幅在6%左右，與精鋅產(chǎn)量降幅相近。第二，進(jìn)口鋅增加明顯，2018年大部分時(shí)間精鋅進(jìn)口利潤窗口是打開的，國外貨源大量進(jìn)入中國，這可以從持續(xù)上漲的鋅進(jìn)口升水中得到驗(yàn)證。雖然進(jìn)口鋅無法滿足期貨交割需求，但可擠出可交割貨源。總體來看，精鋅供應(yīng)充足，后期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注鋅終端消費(fèi)狀況。

　　基建難帶動(dòng)鋅消費(fèi)

　　基建高度依賴投資，但當(dāng)前基建資金瓶頸明顯，表明基建投資增速仍有可能下降，從而繼續(xù)限制鋅終端消費(fèi)。

　　從國家政策來看，基建資金主要來自銀行貸款、專項(xiàng)債、企業(yè)債和民間投資等。具體來看，銀行信貸邊際走弱，從和基建密切相關(guān)的企業(yè)中長期貸款來看，8月新增企業(yè)中長期貸款3425億元，環(huán)比減少1450億元，表明當(dāng)前基建信貸邊際減弱，低于于市場預(yù)期。

　　銀行資金由表外逐漸轉(zhuǎn)向表內(nèi)，非標(biāo)市場規(guī)模持續(xù)萎縮，其中國家打擊地方政府違規(guī)舉債，基建類信托規(guī)模連續(xù)下降，基建類信托融資成本大幅上升，資金利率高企。截至8月，1—2年（含）期的基礎(chǔ)設(shè)施信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率為9.05%，逼近2013年錢荒時(shí)的水平。委托貸款監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)模持續(xù)收縮，截至8月，委托貸款規(guī)模為12.95萬億元，較年初減少1.02萬億元。

　　地方政府基建債券融資主要包括地方政府的專項(xiàng)建設(shè)債、城投債等，其中專項(xiàng)債對基建項(xiàng)目建設(shè)支撐不具有可持續(xù)性。8月地方政府突擊發(fā)行專項(xiàng)債5266億元，1—8月發(fā)行專項(xiàng)債完成全年發(fā)行比例80.73%，而根據(jù)10月完成全年專項(xiàng)債發(fā)行的要求，9—10月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模僅僅為2602億元。地方企業(yè)債（大部分為城投債）規(guī)模連續(xù)下降，截至8月，地方企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為1162.1億元，同比下降47.55%，較1—7個(gè)月降幅擴(kuò)大13.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　PPP項(xiàng)目加速落地，后續(xù)推動(dòng)力不足。執(zhí)行階段項(xiàng)目數(shù)量連續(xù)增加，準(zhǔn)備階段和采購階段項(xiàng)目數(shù)量暫穩(wěn)，但識(shí)別階段項(xiàng)目數(shù)量連續(xù)減少。數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，執(zhí)行階段PPP項(xiàng)目數(shù)量為3957個(gè)，較年初增加981個(gè)，但識(shí)別階段PPP項(xiàng)目數(shù)量為4652個(gè)，較年初減少2011個(gè)。

　　需求存在下滑空間

　　綜合來看，精鋅供應(yīng)平穩(wěn)，后期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)端變化。而當(dāng)前基建資金的主要來源持續(xù)受限，制約了后期基建投資增速，鋅消費(fèi)依然存在下滑空間。我們判斷鋅價(jià)中期延續(xù)弱勢，建議投資者尋找四季度逢高拋空機(jī)會(huì)。