供給增量有限，“去產能”將加劇區(qū)域不平衡。按照發(fā)改委的統(tǒng)計，我國原煤消費量和產量之間存在5.9 億噸的缺口，我們認為這是由于表內在建產能在貢獻產量，以陜西省為例，截至2017 年底，全省產能（含在建）5.66 億噸，而同年產量高達5.57 億噸，即算上在建產能后的綜合產能利用率也高達98%。

　　通過回顧2016 年9 月-12 月的“330 工作日”生產調控和2018 年1 月-2 月“少放假、不放假”與產量的關系，可以清晰地得到結果，政策層面的“產能釋放”

　　并不能有效釋放產量。與此構成鮮明對照的是，“去產能”的執(zhí)行力度極強，假設各省均如期完成“十三五去產能”目標，中東部的煤炭供應能力將會被明顯削弱，即中東部煤炭供應將更加依賴晉陜蒙基地的調出，區(qū)域不平衡的特征或將進一步加劇。

　　需求超預期，電廠日耗持續(xù)高位運行。沿海6 大電廠日耗5 月均值為67.3 噸/天，該值與去年7 月底8 月初的水平相當，遠高于去年同期和近5 年的同期均值，即當前的沿海用煤已經進入了旺季水平。按照慣例，5 月的火電并不會比4 月更差。而今年水電表現(xiàn)較弱，5 月發(fā)電量邊際增量料將向火電轉移，即從5 月開始，火電就將開啟旺季不斷邊際增加的趨勢。

　　供給增量低于需求增量，下半年煤價中樞或將上移。根據統(tǒng)計， 2018 年全年煤炭產能凈增加量為1.5 億噸，其中包含有較大體量的資源整合礦，而我們調研的結果顯示，2018 年確定的產能增量只有6000 萬噸。而據2018 年1-4 月份煤炭生產的情況線性推演， 2018 年煤產量增長將在0.8-1.3 億噸左右。按照中電聯(lián)給出的預測，在平水年、沒有大范圍極端天氣的假設下， 2018 年僅火電一項就產生有1.6 億噸的電煤需求增量，而在電力行業(yè)的實際運行中，增速將顯著超過5.5%，即煤炭供需將在2017 年緊平衡的基礎變得更加緊張，下半年煤價中樞或將上移。

　　不平衡的市場孕育更大的波動。在現(xiàn)有的運輸格局下，去產能導致沿江各省的長江水運運力供應不足，進口收緊導致華南和華東部分省份沿海運力不足，東北小煤礦治理將導致東北缺乏鐵路運力，在煤炭區(qū)域不平衡加劇的格局下，運力將成為核心矛盾。更為值得警惕的是，2018 年的電煤需求高峰料將會在各環(huán)節(jié)庫存均未能實現(xiàn)淡季累庫的情況下到來，所有環(huán)節(jié)均以低庫存面對爆發(fā)的需求，煤價的波動或將比2017 年來得更為劇烈。

　　投資建議：在煤價下半年中樞上移的邏輯下，有產量增長的陜煤和兗煤是最具有業(yè)績彈性的標的，且這兩家企業(yè)均為生產成本極為穩(wěn)定的企業(yè)，營收的彈性可以有效的轉化為利潤。面對著利潤，這兩家企業(yè)也保持著積極回饋股東的分紅策略，使得投資具有較強的安全邊際。經過我們財務模型預測，陜西煤業(yè)2018-2020 年分別可實現(xiàn)歸母凈利潤113 億元，119 億元和130 億元，對應當前股價的PE 分別為7.8 倍、7.4 倍和6.8 倍。