2018年錫價行情回顧

　　年初至今錫價基本上呈區(qū)間震蕩格局，未有趨勢性行情。國內(nèi)外兩個市場看，國內(nèi)價格明顯強于國外，主要得益于人民幣貶值效應。國內(nèi)市場上，錫價有三次比較大的脈沖上漲行情，其他時間窄幅震蕩。分別看，2017年12月錫價打到一年低點后強勢反彈，主要原因是庫存下降，上期所庫存連降6周，lme庫存低至2320噸，同時，圣拉斐爾錫礦面臨罷工風險，加之美元指數(shù)下行，共同推高錫價。5月份，錫價大幅拉漲，主要是錫供應原料趨緊，從緬甸進口礦的預期減少的預期點燃市場情緒，冶煉廠惜售情緒加重等原因。11月份，錫價再次強勢上漲，原因仍然是緬甸礦枯竭邏輯下的庫存下降。但是三次上沖都受阻于155000一線，主要是受隱形礦庫存、貿(mào)易摩擦背景下的需求偏弱所抑制。期價快速上漲使得期現(xiàn)價差擴大，產(chǎn)業(yè)資金紛紛入場拋空也是壓制期價的重要原因。但是礦端收緊的預期也支撐錫價，使得錫價震蕩反復。

　　基本面研判

　?。?）庫存分析

　　庫存分析即分析庫存的變化，庫存變化是供給沖擊與需求沖擊共同作用的結(jié)果。供給和需求的變動引發(fā)庫存的波動，從而形成了庫存周期。在此，關于庫存周期我不做深入解讀，只簡單把庫存分為靜態(tài)庫存與動態(tài)庫存，動態(tài)庫存實質(zhì)上就是未來供需的變化，關于動態(tài)庫存的預判實際上就是供需平衡預估，放在下一部分分析，此部分更多關注靜態(tài)庫存。

　　顯性庫存方面，截止2018年12月7號，lme庫存為2865噸，上期所庫存為8425噸，兩者合計11290噸，今年年初則為7656噸，庫存出現(xiàn)累積。國內(nèi)錫期貨剛上市時兩者庫存合計為10455噸，與當下變化不大，也就說從顯性庫存角度看，近幾年全球供需基本平衡。但是我們看結(jié)構(gòu)上卻是有明顯分化，lme庫存持續(xù)下降，但上期所庫存快速增加，這說明國外相對國內(nèi)還是偏緊狀態(tài)，這可從過往供需平衡表看出，海外供需偏緊，而國內(nèi)供應過剩。

　　我們再考慮疊加隱性庫存的情況。隱性庫存分為國內(nèi)與國外隱形庫存。2016年至今Lme錫升貼水多數(shù)時間為正值，這會使得隱性庫存顯性化，國外市場隱性庫存預計十分有限，美國國防部后勤局（DLA）曾于2008年之前多次拋儲，此后再無拋儲，2009年-2011年錫價創(chuàng)出新高之際，DLA也未拋儲，可見庫存所剩不多，后續(xù)價格下跌中反倒有收儲的可能，總體上我們估計國外隱性庫存總量很低且穩(wěn)定。我們轉(zhuǎn)向國內(nèi)，國內(nèi)隱性庫存主要包括冶煉廠庫存與貿(mào)易商庫存，國內(nèi)冶煉廠庫存呈下降之勢。2018年年初最高時為8470噸，10月份已經(jīng)降為4470噸，降幅接近一半。貿(mào)易商庫存降幅也較為明顯，據(jù)不完全統(tǒng)計，貿(mào)易商庫存已由5月份的1.5萬噸降至不到1萬噸。對比國內(nèi)顯性與隱形庫存，會發(fā)現(xiàn)隱形庫存顯性化，主要原因是國內(nèi)現(xiàn)貨貼水以及上期所標準倉單交易平臺的推出。

　　總體看，長視角看，目前錫錠庫存處于歷史低位，但是短周期看，近幾年來庫存相對保持穩(wěn)定，未有明顯下滑，反倒有小幅增加。綜合我們能統(tǒng)計到的錫錠庫存，全球錫錠庫存當前約為4萬噸，若全球消費僅消耗當前的庫存，預計可消耗1個半月左右。值得注意的是，錫錠生產(chǎn)商作為產(chǎn)業(yè)中游，會根據(jù)上游礦商對其出售錫礦的原料規(guī)模來決定自身銷售的錫錠體量，因此，在關注錫錠庫存走勢核心在于掌握上游錫精礦變化趨勢，在下文中將會重點涉及。

　　（2）供應分析

　　目前全球錫精礦供給集中于中國、印尼和緬甸三國。2017年全球錫精礦產(chǎn)量29萬噸，中國、印尼和緬甸三國占比分別為34%、17%、23%。中國、印尼和緬甸三國產(chǎn)量共占全球75%，錫精礦產(chǎn)量集中的格局一定程度上與儲量分布的集中性有關。但其中也有特例，緬甸以占全球2%的錫資源儲量貢獻了全球四分之一的錫精礦。

　　緬甸錫精礦產(chǎn)量主導近5年全球錫礦供應邊際變化。中國和印尼全球兩大錫精礦主產(chǎn)國出現(xiàn)減產(chǎn)，中國主要受錫礦資源量下降與環(huán)保的影響，印尼主要受國內(nèi)禁止錫原礦出口政策影響。緬甸錫精礦開始放量，產(chǎn)量由2013年2萬噸上升到2017年的6.8萬噸，全球占比由 6.8%上升至 23%，抵補了印尼和中國的減產(chǎn)。未來是否會有國家異軍突起取代這三國的地位呢，答案是否定的。我們統(tǒng)計了未來兩年的錫礦新增項目情況，缺乏優(yōu)質(zhì)礦山新項目，規(guī)模較大的Bisie仍需較大后續(xù)投資才會有可觀量的產(chǎn)出。接下來仍重點分析緬甸、中國和印尼。

　?、?緬甸錫礦

　　緬甸是我國錫礦的主要供應商，占比最高時能達到100%，多數(shù)時間也在90%以上。而且緬甸錫礦也主要供應給中國，所以分析緬甸錫礦供應變化關注中國進口數(shù)據(jù)即可。緬甸當?shù)氐V山近幾年無序大范圍開采，其地表礦已經(jīng)消耗殆盡，錫資源瀕臨枯竭，開采品位從5-10%逐步降至1-1.5%左右，從最開始的露天富礦逐步轉(zhuǎn)入到地下井工深部開采，采選工藝由重選工藝處理氧化礦改為浮選法處理硫化礦，成本上升。根據(jù)錫業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2017年緬甸錫礦產(chǎn)量到達頂峰，2018年有明顯下降。這可從中國進口數(shù)據(jù)來佐證。據(jù)海關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1——10 月，中國進口緬甸錫礦18.36萬實物噸，同比下滑 15.5%，按2018年平均進品位25%來推算，合計進口錫金屬量為4.59萬噸，假設未來兩個月進口金屬量在0.3-0.4萬噸/月，則2018年全年進口量為5.19-5.39萬金屬噸，同比下滑20%。若考慮到剔除佤邦政府兩次拋儲的 0.5 萬噸庫存以及部分貿(mào)易商庫存，2018年產(chǎn)量下滑更為明顯。

　　2019-2020年緬甸錫礦產(chǎn)出下滑已不可避免，過去一年多出貨量沒有未斷崖式下跌主要得益于庫存的消耗。國際錫業(yè)協(xié)會預計，2019年緬甸錫礦月均供貨量將從2017 年-2018 年平均5000-6000噸左右的水平下降至 3000-4000噸左右，減幅達到 20%-30%左右。從庫存來看，佤邦財政部庫存約1.5-2萬金屬噸，但類似外匯儲備，不會大幅沖擊市場，中緬口岸、曼相礦區(qū)、中國口岸保稅庫合計6000金屬噸，目前庫存總計約2.3萬噸，僅夠中國不到兩個月的消耗量。當然緬甸錫礦能否反轉(zhuǎn)放量呢？短期看尚不具備，礦業(yè)投資需要時間轉(zhuǎn)化，況且緬甸礦業(yè)投資還很有限，尾礦采選工藝有提升，但供給量有限。緬甸礦的減少，一方面減少了中國礦的供給，另外由于品位的下降，擾亂了國內(nèi)礦供應結(jié)構(gòu)，除云錫和華錫外難以直接消化低品位浮選礦。

　?、?印尼錫礦

　　印尼錫資源儲量全球第二，錫礦產(chǎn)量全球第三，是全球錫重要的供給方之一，天馬公司為印尼最大的錫供應商，天馬公司也是全球第二大精錫生產(chǎn)商。印尼錫受政策影響很大，2014年印尼禁止國內(nèi)粗錫出口，由于印尼冶煉產(chǎn)能低于錫礦產(chǎn)能，錫礦產(chǎn)量不得不下降以匹配冶煉需求。印尼政府2018年相繼頒布11號、25號、26號礦業(yè)法規(guī)，旨在規(guī)范國內(nèi)礦業(yè)開采，減少國內(nèi)官僚作風，提升國內(nèi)礦產(chǎn)資源開發(fā)效率，這會導致錫礦更多流向天馬公司這種大型的冶煉廠。

　　我們分析印尼，更多關注精煉錫。印尼精錫有鮮明特點。首先，私營小企業(yè)是主力軍，冶煉產(chǎn)能占印尼總產(chǎn)能的60%以上，這部分企業(yè)比較靈活，產(chǎn)量會根據(jù)價格水平調(diào)整，錫價走高時馬上增加產(chǎn)量，錫價走低時選擇關閉產(chǎn)能。實際上，印尼錫礦也呈現(xiàn)這個特點，私營企業(yè)主導地位。第二，根據(jù)印尼當?shù)胤ㄒ?guī)，印尼的錫出口首先需要經(jīng)過印尼商品與衍生品交易（ICDX），所有冶煉廠出口之前需要經(jīng)過當?shù)貎蓚€檢測公司對礦源來源是否合法以及出口的錫錠品質(zhì)進行檢測，通常月度錫出口量非常接近ICDX月度錫成交量。我們看到近兩個月ICDX銷售量大幅下滑，這還是政策所為，2018年10月16日后，印尼私人冶煉廠無法在ICDX進行錫的交易。目前此問題尚未解決，據(jù)當?shù)仄髽I(yè)表示，可能今年年底之前難以解決，12月ICDX銷售量預計仍將低位，我們假設與11月持平，為3375噸，2018年錫銷售量將達到7.35萬噸，去年為7.8萬噸，小幅下滑。

　　總體看，印尼受政策影響大，而且精錫也主要用于出口，四季度錫出口不暢，導致全球供應收縮，類似于中國的供給側(cè)改革，但前三季度，印尼精錫出口同比增加14%，如無四季度政策限制，仍按此增速預估，印尼精錫供應增量將為1.1萬噸。未來印尼政策反復將是影響錫價的重要因素。

　?、?中國錫礦

　　中國是全球最大的錫礦與精錫供應方。目前國內(nèi)錫礦的格局是40%進口，主要來源是緬甸，另外60%國內(nèi)提供。關于緬甸礦我們前文提過，供應現(xiàn)在以及未來都會下降。國內(nèi)由于長期缺乏大規(guī)模的礦山勘探投入，錫行業(yè)一直處于原料供給遠遠小于冶煉產(chǎn)能的狀態(tài)。緬甸礦興起緩解了國內(nèi)原料緊張的情況，但是，也導致了國內(nèi)很多高成本小礦山的關停，2015年-2016年國內(nèi)礦山關停的比較多。盡管后期價格上行之后，理論上一些礦山可以重新開采，但是政府的環(huán)保監(jiān)管、礦山整合政策等，使得這些礦山的重啟遙遙無期，有些已經(jīng)進入永久關閉狀態(tài)。

　　2018年國內(nèi)錫礦產(chǎn)量增速比較明顯，這主要是錫礦利用程度提高，特別是錫礦加工費比較差的情況下，各方均增加對低品位錫礦的利用能力。亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年1-10月份中國錫精礦生產(chǎn)商月度產(chǎn)量與月度開工率相比去年下半年均有明顯提升，特別是云南地區(qū)，但這是在去年低基數(shù)基礎上的，整體總量沒多大變化。未來一到兩年，國內(nèi)錫礦能否有大的提升呢，我是謹慎看待的，首先， 國內(nèi)錫精礦增量重點看云南和內(nèi)蒙，云南個舊此前關停的選廠基本未復產(chǎn)，而內(nèi)蒙銀漫礦業(yè)放量總體不及預期，而維拉斯托項目預計在 2020-2021年方可投產(chǎn)，原估計全國范圍內(nèi)1萬噸的錫礦供應量只實際投產(chǎn)了6000 噸。在原有小礦關停，新的補充又難以放量，2019年預計錫礦產(chǎn)量與今年持平或微增。

　?、?中國冶煉環(huán)節(jié)分析

　　有色金屬冶煉環(huán)節(jié)屬于中游行業(yè)，冶煉廠產(chǎn)量的放大依賴于礦端的能否有效補給，近幾年冶煉產(chǎn)能增速較快，冶煉開工率持續(xù)位于50%上下。礦的緊張與否可從冶煉廠加工費看出，2016年至今加工費持續(xù)下降，目前基本上低至成本附近，冶煉企業(yè)開工積極性受打壓。再加上環(huán)保督查等多因素，錫錠產(chǎn)量呈下滑趨勢。SMM最新產(chǎn)量調(diào)研顯示，2018 年 11 月中國精錫產(chǎn)量為11279噸，環(huán)比10月大幅下降10%；2018 年中國精錫總產(chǎn)量預計約15.5萬噸，同比下降6%，其中，2018年四季度產(chǎn)量環(huán)比下降12%，同比下降2%。

　　四季度產(chǎn)量下滑明顯，直接原因是冶煉廠集中檢修。錫業(yè)股份（000960,股吧）于2018年11月11日開始例行檢修，檢修時間不超過50天，云南個舊自立礦冶也進行30天的停產(chǎn)檢修，2018年錫冶煉企業(yè)減停產(chǎn)不斷，國際錫業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的減產(chǎn)影響產(chǎn)量約為2.5萬噸，與 2017年全年16.5萬噸左右的錫錠產(chǎn)量相比，2018年的減量約占15%。減產(chǎn)的深層次原因是礦的短缺，特別是緬甸礦的邊際減少，而且隨著國內(nèi)礦難以擴產(chǎn)，未來境外礦供應日趨變緊，非例行檢修或?qū)⒊蔀槌B(tài)。精礦的短缺正在向冶煉環(huán)節(jié)傳導，并最終會導致精錫產(chǎn)量的下降。

　　另一大問題是礦的結(jié)構(gòu)性問題。國內(nèi)冶煉廠除云錫公司和華錫集團使用澳斯麥特爐之外，其他冶煉廠基本使用電爐冶煉。電爐冶煉對于原料品位的要求比較高，一般需要50度以上的精礦才能達到經(jīng)濟效益，但是，目前進口的緬甸礦有50%以上為30度左右的浮選礦，需要用高品位錫礦配礦，或者使用煙化爐富集后，才能使用這些浮選礦。目前，國內(nèi)高品位礦主要來源為兩部分，一部分是產(chǎn)自湖南、江西、以及廣西部分地區(qū)的高品位礦，這些地區(qū)的產(chǎn)量占國內(nèi)精礦總產(chǎn)量的30%左右。另外一部分來自對緬甸進口重選礦的再精選，這些礦一般在個舊選廠進行加工。受個舊選廠整體搬遷的影響，這部分礦的生產(chǎn)在未來幾個月將受到較大的影響。未來幾個月，一方面，緬甸礦山生產(chǎn)在春節(jié)期間普遍會停產(chǎn)一個月，2-3月份的原料供應會非常低。另一方面，個舊絕大部分選廠將于12月31日前全部停產(chǎn)（其中約一半以上的選廠須在11月30日前停產(chǎn)），進行搬遷。按照當?shù)卣囊?，這些選廠要在明年4月底進駐新的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。因此選礦產(chǎn)能的下降與原料供應的下降的時段大概率重疊，上半年的錫錠產(chǎn)量將保持低位，但隨著搬遷結(jié)束，冶煉瓶頸被打破，以及緬甸礦出口季節(jié)性的恢復，錫錠產(chǎn)量也將逐漸回升。

　?。?）需求分析

　　經(jīng)濟周期及大國工業(yè)化共同決定有色金屬的需求周期。由美日英法等西方發(fā)達國家的礦產(chǎn)資源消費軌跡來看，在人均 GDP達到10000美元—12000美元時，大部分國家的人均礦產(chǎn)資源消費總量達到峰值區(qū)域，人均消費量的增速也達到拐點，由高增速時代轉(zhuǎn)為低增速時代，直至人均消費量不斷下滑。中國也遵循這種規(guī)律，即人均資源需求“S”理論。根據(jù)法興銀行數(shù)據(jù)看，有色金屬屬于中周期品種，以中國目前的人均GDP體量，有色金屬需求增速正由高增速時代轉(zhuǎn)為低增速時代。西方發(fā)達國家，包括美國、歐洲、日韓等，以人均GDP衡量都早已經(jīng)過了高增長時代，目前以低速穩(wěn)定增長，主要消費變量在中國。其他發(fā)展中國家體量太小，暫不做分析，所以接下來主要分析中國。

　　分行業(yè)看，焊錫料市場是錫消費第一大戶。受到中美貿(mào)易摩擦等影響，電子制造產(chǎn)業(yè)受到波及，半導體行業(yè)銷售額季度增速2018年以來持續(xù)下滑。雖然電子制造產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量有增長，不過部分產(chǎn)業(yè)像是臺式計算機、智能手機等出現(xiàn)飽和，而且目前電子元件及相關產(chǎn)品逐漸向小、輕、薄方向發(fā)展，單品用錫量下降，預計未來電子制造領域錫焊料需求將下滑。白色家電是焊錫料消耗的主力，電冰箱與洗衣機產(chǎn)量增速趨于0，空調(diào)隨著2017年銷量爆發(fā)后，目前也是高庫存狀態(tài)，2019年預計是消費的小年。白色家電是房地產(chǎn)的末端需求，2018年房屋新開工超預期的好，但預計交房到2020年，對2019年需求拉動不大，所以整體焊錫料市場增速十分有限。

　　第二大、三大行業(yè)是錫化工與馬口鐵。PVC 熱穩(wěn)定劑，即有機錫穩(wěn)定劑，具有穩(wěn)定、透明、無毒的性質(zhì)，目前使用量占PVC穩(wěn)定劑的10%，隨著未來環(huán)保標準提升，PVC 熱穩(wěn)定劑無毒化將是主要的發(fā)展趨勢，有機錫類穩(wěn)定劑在 PVC穩(wěn)定劑的占比將大幅提升，對錫的需求也將保持增長趨勢。PVC主要應用于房地產(chǎn)、基礎設施建設等領域，隨著基建投資有望加碼，PVC市場有望繼續(xù)保持增長趨勢。馬口鐵方面，鋼鐵產(chǎn)量受淘汰落后產(chǎn)能及環(huán)保因素雙重壓制，鍍錫板用錫量也在一定程度上受到壓制，不過國內(nèi)鍍錫板產(chǎn)能處于長期過剩的狀態(tài)，鍍錫板銷量處于回落狀態(tài)。當前馬口鐵行業(yè)發(fā)展仍面臨一些問題。一是來自其他材料的替代，目前鋁材、塑料材質(zhì)的包裝材料正在逐步替代馬口鐵包裝。二是馬口鐵行業(yè)處于中間行業(yè)，利潤空間同時受到上游鋼鐵行業(yè)，下游食品行業(yè)兩個強勢行業(yè)的擠壓，議價能力相對弱勢，利潤微薄。

　?。?）供需平衡表

　　根據(jù)前文供需分析，結(jié)合研究機構(gòu)對供需預估，整理出2018年全球以及中國供應、需求數(shù)據(jù)。預計全球精錫依然維持緊平衡狀態(tài)，國內(nèi)在礦以及環(huán)保等因素制約下，產(chǎn)量有所下滑，印尼精錫難以有效釋放，導致國內(nèi)供需轉(zhuǎn)為緊缺。（假定全球除中國外需求增速為1%，中國需求增速為0）。

　　總結(jié)與展望

　　供給：

　?、?錫精礦是計價重心，且計價向高品位精礦靠攏，成本上升，供給左移；

　?、?一旦高價位運行，全球環(huán)保、政策放松（財政收入），不排除供應突然釋放，即供應右移；

　?、?尾礦開采工藝提升，冶煉增加煙化爐利用等，礦增加，成本降低，供給右移；

　?、?精礦庫存（隱形）消耗，供應彈性變??；

　　以上，第① ④條確定性較高，②③條不排除，當下時點趨于認同供給左移。

　　需求：

　　①停滯或微降，需求不變；

　?、?宏觀企穩(wěn)，邊際轉(zhuǎn)暖，主動補庫存（長鞭效應），需求右移；

　?、?貿(mào)易摩擦影響需求預期，需求左移；

　　④ 需求彈性變大；

　　以上，第①③④條確定性較高，②條不排除，當下時點趨于需求不變或左移。

　　結(jié)論：

　　需求彈性變大，供應左移，價格抬升有限?？傮w看，上有頂下有底，區(qū)間關注[135000-160000]。