鋅近遠(yuǎn)月合約價(jià)差一度超過(guò)1000元/噸，從移倉(cāng)的角度來(lái)說(shuō)，其對(duì)多頭套保非常有利，增強(qiáng)了買盤的積極性，而空頭套保的期貨端在方向正確的情況下要承受高達(dá)5%的移倉(cāng)損失。這可以解釋為什么8月下旬開(kāi)始鋅價(jià)出現(xiàn)明顯反彈。本文就從價(jià)差的角度來(lái)分析鋅市場(chǎng)的變化。

　　遠(yuǎn)期曲線介紹

　　遠(yuǎn)期曲線是由某一種商品按不同交割月份依照合約到期時(shí)間先后， 串聯(lián)而成的一條曲線。遠(yuǎn)期價(jià)格反映的是市場(chǎng)參與者在今天愿意為未來(lái)某個(gè)遠(yuǎn)期時(shí)點(diǎn)買入/賣出某一種商品所付出的價(jià)格。

　　正常情況下，遠(yuǎn)期交割的貨物需包含持有期利息和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，所以價(jià)格高于近期價(jià)格，形成正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。當(dāng)現(xiàn)貨庫(kù)存逐漸減少，市場(chǎng)貨源開(kāi)始緊張，現(xiàn)貨價(jià)格通常會(huì)升水遠(yuǎn)期或者說(shuō)期貨價(jià)格，正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就將演變?yōu)榉聪蚴袌?chǎng)結(jié)構(gòu)。一般情況下，正向市場(chǎng)代表庫(kù)存過(guò)剩，反向市場(chǎng)代表庫(kù)存緊張。

　　遠(yuǎn)期交割的貨物會(huì)產(chǎn)生利息和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，所以呈現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格高于近期價(jià)格的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)周期向好的預(yù)期下，可能出現(xiàn)長(zhǎng)久的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　受短期供應(yīng)短缺、多頭發(fā)力、突然事件等因素影響，市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。通常，產(chǎn)能擴(kuò)張周期中的商品，在遠(yuǎn)期弱勢(shì)預(yù)期下，保持著長(zhǎng)久的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　再?gòu)钠谪浂▋r(jià)的角度看遠(yuǎn)期曲線。

　　商品的現(xiàn)貨價(jià)格是消費(fèi)品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的混合體，前者反映商品當(dāng)前的稀缺性，后者反映未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)弗蘭克·J·法博齊、羅蘭·福斯、迪特爾·G·凱瑟在《商品投資手冊(cè)》中闡述的估值模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型和便利收益模型，反向市場(chǎng)可以用大幅的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)解釋，或用預(yù)計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格下跌來(lái)解釋，或二者共同起作用。同時(shí)，反向市場(chǎng)的便利收益大于利率和儲(chǔ)存成本。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)上商品稀缺，且存貨水平較低，就會(huì)出現(xiàn)這種情形。如果投機(jī)性存貨降為零的風(fēng)險(xiǎn)很大，那么便利收益就會(huì)很高，從而進(jìn)一步壓低期現(xiàn)結(jié)構(gòu)曲線。

　　鋅遠(yuǎn)期曲線分析

　　近五年的鋅遠(yuǎn)期曲線是從近低遠(yuǎn)高的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變成近高遠(yuǎn)低的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的過(guò)程，這在LME上表現(xiàn)得更為明顯。

　　從庫(kù)存角度來(lái)講，正向市場(chǎng)加深有利于增加庫(kù)存，進(jìn)而導(dǎo)致庫(kù)存過(guò)剩。2013年，鋅遠(yuǎn)期曲線是正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的是庫(kù)存高位，而2017年開(kāi)始，變?yōu)槊黠@的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的是庫(kù)存跌破2015年和2016年的低點(diǎn)，庫(kù)存緊張狀況顯現(xiàn)。

　　從定價(jià)角度來(lái)講，在正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，遠(yuǎn)期溢價(jià)可以被看成鋅市場(chǎng)暫時(shí)供應(yīng)過(guò)剩的信號(hào)，鋅庫(kù)存積累會(huì)壓低便利收益，從而抑制庫(kù)存增加。從更長(zhǎng)的期限來(lái)看，正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸變成反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，表明市場(chǎng)對(duì)商品供應(yīng)前景的擔(dān)憂主導(dǎo)了市場(chǎng)，在庫(kù)存下降的情況下，現(xiàn)貨價(jià)格與價(jià)格預(yù)期之間的關(guān)系減弱，表現(xiàn)為價(jià)差和便利收益擴(kuò)大。

　　2018年的鋅市場(chǎng)依然呈現(xiàn)明顯的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，反映的是庫(kù)存偏緊。不同的是，2018年上半年，LME鋅遠(yuǎn)期曲線開(kāi)始走平，而SHFE鋅遠(yuǎn)期曲線依然陡峭。這在庫(kù)存上也有所印證。當(dāng)時(shí)，LME市場(chǎng)庫(kù)存逐步回升，而SHFE市場(chǎng)的倉(cāng)單持續(xù)減少，至歷史低位。

　　根據(jù)便利收益模型，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)上商品稀缺，且存貨水平較低，那么就會(huì)出現(xiàn)便利收益大于利率加儲(chǔ)存成本的情況。若投機(jī)性存貨降為零的風(fēng)險(xiǎn)很大，則便利收益進(jìn)一步提升，最終曲線變得更加陡峭。

　　從基本面考慮，出現(xiàn)上述情況，主要是現(xiàn)實(shí)與預(yù)期存在時(shí)間差——現(xiàn)實(shí)庫(kù)存較低且預(yù)期供應(yīng)回升。不同時(shí)期的市場(chǎng)，對(duì)時(shí)間的敏感度不同，行情主導(dǎo)因素也不同。現(xiàn)階段，影響鋅近月合約走勢(shì)的主要因素是冶煉廠在環(huán)保限產(chǎn)、資金緊張、利潤(rùn)收縮的抑制下產(chǎn)量下降，進(jìn)而出現(xiàn)低庫(kù)存、低倉(cāng)單、大基差現(xiàn)象，而影響遠(yuǎn)月合約走勢(shì)的主要因素是供應(yīng)增加預(yù)期和加工費(fèi)走高預(yù)期。

　　在研究?jī)r(jià)差變化時(shí)，我們產(chǎn)生了疑問(wèn)：遠(yuǎn)期曲線，特別是LME遠(yuǎn)期曲線反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是否對(duì)絕對(duì)價(jià)格有一定的指示作用？是否也是反映價(jià)格絕對(duì)變化的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)？

　　研究發(fā)現(xiàn)，在反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)加深的過(guò)程中，鋅價(jià)會(huì)上漲，而在反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)走平甚至變成正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，鋅價(jià)會(huì)下跌。

　　2011—2015年，鋅處于正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2016年變成反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。而2016年開(kāi)始，鋅價(jià)步入上漲周期。2017年，反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)加深，鋅價(jià)繼續(xù)上漲。2018年，依然處于反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但鋅價(jià)開(kāi)始下行。同樣是反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，鋅價(jià)表現(xiàn)為何大相徑庭？可以看到，雖然2018年依舊是反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在走緩，最深的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)2017年。2018年上半年，LME市場(chǎng)的庫(kù)存呈現(xiàn)振蕩回升態(tài)勢(shì)，低庫(kù)存及現(xiàn)貨緊張問(wèn)題緩解，遠(yuǎn)期壓力逐漸增強(qiáng)，甚至成為主導(dǎo)下跌行情的主要因素。對(duì)比前一輪的牛熊轉(zhuǎn)換，在反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸加深的2005—2006年，鋅價(jià)出現(xiàn)上漲行情，而在2007年反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)走平的過(guò)程中，鋅價(jià)則是下跌的。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，上述情況出現(xiàn)一定的滯后性，2017年才開(kāi)始表現(xiàn)出明顯的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，且2018年的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比2017年要深，這與國(guó)內(nèi)礦和錠的短缺周期后延以及庫(kù)存持續(xù)下降有關(guān)。

　　遠(yuǎn)期曲線同樣支持鋅價(jià)在2018年結(jié)束上行周期、轉(zhuǎn)而步入下跌周期的結(jié)論。這與基本面上鋅礦供應(yīng)回升、后期供應(yīng)增加、庫(kù)存預(yù)期累積一致。

　　后市行情展望

　　目前，鋅處于反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但LME的反向市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始走緩，什么時(shí)候反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)變成正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呢？

　　觀察2005年至今的LME鋅曲線可以發(fā)現(xiàn)，反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)一般持續(xù)2—3年，其間伴隨著庫(kù)存的持續(xù)下降。2005—2007年呈現(xiàn)反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2007年開(kāi)始升水回落、曲線走緩，到2008年，變?yōu)檎蚴袌?chǎng)結(jié)構(gòu)。2016—2018年呈現(xiàn)反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2018年開(kāi)始升水回落、曲線走緩，2019年會(huì)再次轉(zhuǎn)向正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嗎？

　　以史為鑒，進(jìn)一步把時(shí)間周期縮小，在上一輪反向市場(chǎng)轉(zhuǎn)正向市場(chǎng)的過(guò)程中，也即是2007年11月—2008年1月，LME0—3spread回落至負(fù)值區(qū)間、LME庫(kù)存逐步回升，而價(jià)格在短暫上漲后開(kāi)啟了新一輪下跌行情。近期的情況是，LME曲線已經(jīng)較去年平緩，LME0—3spread在零值附近徘徊，庫(kù)存繼續(xù)回落。

　　有市場(chǎng)人士認(rèn)為，LME的歷史走勢(shì)是一個(gè)指引，考慮到時(shí)滯效應(yīng)，國(guó)內(nèi)的反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將走緩。筆者的觀點(diǎn)是，大方向的價(jià)格下行是宏觀和供應(yīng)增加預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，而下跌過(guò)快與低庫(kù)存和低倉(cāng)單的基本面背離導(dǎo)致了8—10月反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的加深。后期，需要觀察鋅錠供應(yīng)是否充足、冶煉廠產(chǎn)量是否提升、庫(kù)存何時(shí)開(kāi)始累積。

　　總的來(lái)說(shuō)，從遠(yuǎn)期曲線的角度來(lái)看，同樣支持鋅價(jià)上行周期結(jié)束并轉(zhuǎn)入下跌周期的結(jié)論，這與基本面上鋅礦供應(yīng)回升、庫(kù)存累積預(yù)期一致。同時(shí)，筆者認(rèn)為，一旦鋅礦供應(yīng)增加向冶煉傳導(dǎo)的路徑通暢，鋅的近遠(yuǎn)期價(jià)差就將縮小，遠(yuǎn)期曲線也將走平，2019年，看到的也許是鋅市價(jià)差收窄甚至變成正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的情況。